Coinbase上市在即，或将成为加密货币世界的里程碑

迎接比特币新历史，Coinbase将于今天在美国纳斯达克上市（代码COIN），成为加密货币世界的里程碑。

Coinbase于2012年首次推出，是美国最大的加密货币交易所之一，据CoinMarketCap称，Coinbase Pro每天处理超过30亿美元的交易。

目前据彭博社消息，Coinbase估值或高达约1000亿美元，而这个估值也意味着它的收入将是市场上两家最老牌交易所Nasdaq和ICE在2020年合并收入的1.5倍。

但是，尽管Coinbase的收入在过去12个月里激增，市场还是有与之相反的预测认为该公司几乎没有机会达到其1000亿美元预期估值。

而随着加密货币市场的成熟，有相关数据预计Coinbase的交易利润率将急剧下降。因为从2019年底开始就已经出现了以股票交易费用为代价的零竞争现象进入比特币交易空间。

在S-1文件中，Coinbase曾指出，“加密货币有可能像互联网一样具有革命性和广泛应用。”虽然这样的声明可能是基于“增长故事”的高估值，但现实是加密货币市场仍然远离“主流”。

根据数据分析公司Civic Science的数据，66%的成年美国人对比特币“不感兴趣”，18%的人“从未听说过”比特币。另外，Civic Science发现，虽然投资加密货币的人数正在迅速增长，但仍保持在仅占成年美国人9%的水平。

作为新兴市场中领先的加密货币交易所和经纪公司，Coinbase对每笔交易收取很大的价差的交易费。在2020年，Coinbase收取了每笔交易约0.57%的手续费，交易收入总计11亿美元，交易量为1,930亿美元。这些交易费用占Coinbase2020年收入的86%。 如果假设Coinbase在今年第一季度报告的总收入18亿美元，交易费用相当于3350亿美元左右。

而随着加密货币市场的成熟，越来越多的公司正在追求Coinbase的高利润率，公司的竞争地位也在不断地恶化。Gemini、Bitstamp、Kraken、Binance等竞争对手很可能会提供更低或零交易费用，作为抢占市场份额的策略，而这将开启2019年末股票交易费用的‘竞次’现象。

同样，如果传统券商公司也开始提供交易加密货币的服务，它们肯定降低不成熟的加密货币市场中异常巨大的价差。据相关消息显示，Coinbase第一季度的交易收入占交易量的百分比比洲际交易所(Intercontinental Exchange)高出46倍，但是值得我们注意的是在一个成熟的市场中，Coinbase保持如此高收费的可能性很低。

另外Coinbase还认识到，当管理层注意到它将“有意义地增加对销售和营销的投资”时，未来的盈利能力可能会下降，这可能会保护其市场地位不受竞争加剧的影响。

在第一季度的财报中，该公司指导销售和营销费用在2021年将在净收入的12%至15%之间，这比2020年净收入的5%有了显著的增长。其中上升的支出占收入的百分比将损害未来的利润率，而公司的估值意味着利润率将保持稳定。

Coinbase在最近的IPO中脱颖而出其背后的原因主要还是因为它的盈利能力增长。

数字货币作为近年来回报率最高的资产之一，一定程度上也让交易所平台获得足够优秀的成绩单。Coinbase在2020年的收入为12.77亿美元，并获得了3.22亿美元的利润。如果按收入计算，Coinbase可以说是目前世界上最大的交易所。

但是目前为了证明其预期1000亿估值的合理性，Coinbase必须：将税后净营业利润保持25%的利润率之间，在这种情况下，到2027年，Coinbase将获得213亿美元的收入，这将是洲际交易所和纳斯达克2020年合并收入的1.5倍，占11家顶级金融和商品市场运营商12个月后收入的46%，是CharlesSchwab的两倍。

如果Coinbase将其费用保持在交易量的0.46%，那么这种情况意味着到2027年，Coinbase平台上的交易量将4.6万亿美元，相当于2020年密码货币总交易量的97%。

另外，Coinbase 能否维持高估值将取决于吸引数百万新用户的能力。Delphi的数据显示，2018年至2019年，Coinbase的认证用户增加了23%，2019年至2020年又增加了34%，去年第四季度达到4300万。Coinbase在4月6日的财报电话会议上显示，到2021年3月底，已认证的用户数量跃升至5600万。

而为了突出下行风险，我们回顾了DCF场景，如果Coinbase的盈利能力下降的步调与传统券商一致，加密货币交易将成为一个更商品化的业务。

如果假设Coinbase：NOPAT的利润率下降到23%(18家投资银行和经纪服务公司的市值加权平均值）那么在接下来的十年里，其收入每年增长21%(纳斯达克10年最大的收入CAGR，COIN的价值仅189亿美元，比预期估值低81%。

并且鉴于加密货币市场的动荡性质和利基地位，与纳斯达克10年来最快的收入CAGR相匹配可能过于乐观。 如果加密货币未能在更主流的水平上突破，就像Coinbase的“平均MTU可能场景”中所暗示的那样，并且交易量与股票交易相比仍然相形见绌，Coinbase的增长故事将结束，股票将急剧下跌。公司可能会破产。

上述每一种情况也假设Coinbase的营运资本和固定资产逐年增加，增长率等于收入的10。 投资资本的这一增长只是2020年投资资本占收入百分比的同比变化的一半。

尽管有一项有利可图的业务，但投资者应该意识到，Coinbase的S-1文件中有很多令人值得注意的陷阱。与许多最近的IPO一样，投资Coinbase的一个风险是，购买的股票的投资人对公司治理几乎没有发言权。

Coinbase将公开两个不同类型的股票，每个类型都具有不同的投票权。Coinbase的直接上市是针对A类股票的，每股一票。乙类股份提供每股20票，由公司高管和早期投资者持有。比如说，联合创始人兼首席执行官布莱恩·阿姆斯特朗拥有22%的投票权，所有高管和董事集体拥有54%的投票权。著名投资者马克·安德烈森也通过安德列森·霍洛维茨持有公司14%的投票权。最后，所有公开发行股票投资者的权益加在一起后预计将获得不超过17%的投票权。

所以Coinbase的投资者必须意识到，该公司对比特币和EtalumETHUSD的严重依赖造成了独特的集中风险。在2020年，比特币和Etalum占Coinbase交易量的56%，占交易收入的百分比相等。

如果对这两种加密货币的需求在没有抵消新的加密货币增长的情况而下降，Coinbase的交易量和交易收入的将大幅削减。并且其非GAAP Ebitda夸大了盈利能力。虽然调整后的EBITDA通常是衡量无利可图公司的最受欢迎的指标，但Coinbase仍然通过使用这一计算向投资者展示了其基本面的夸大图。 调整后的EBITDA允许管理层在计算中在排除成本方面有很大的余地。

另外Coinbase在2020年调整后的EBITDA将减少2.05亿美元（占收入的16%）的费用，包括7000万美元的股票补偿费用。在删除这些项目后，Coinbase报告在2020年调整了Ebitda5.27亿美元。 同时，经济收益，即企业的真实现金流，远低于2.85亿美元。

虽然Coinbase的调整后的Ebitda在过去两年中遵循了相同的经济收益趋势，但投资者需要意识到，调整后的Ebitda总是有可能被用来操纵未来的收益。

新兴增长公司意味着较少的透明度。虽然到2020年12月31日，Coinbase不再是一家新兴增长公司。 但是，它在这一日期之前向SEC提交了其声明草案时它仍然能够利用了新兴增长公司优势减少披露。 这意味着其降低了投资者的透明度，并且增加投资Coinbase的风险。

但是，不管无论未来如何，目前Coinbase已经赢得了加密货币新手的信任，从而成为加密货币交易领域占据主导地位的公司，监管着整个加密货币市场约11%的份额。至少在今年Coinbase的收入将在很大程度上取决于加密货币的交易量。