霍华德马克斯：对近期市场暴涨的剖析

在6月18日，霍华德马克斯又更新了他的备忘录，在此备忘录中，霍华德马克斯对近期股票的上涨进行了一番剖析。以下是翻译全文：

2月19日，美国股市创下历史新高，标普500触及3386点。

然后投资者的定价开始消化新型冠状病毒影响，导致市场以有史以来最快的速度进入熊市，标普500在五周内下跌了34%，至2237点的低点。

这一低点是在3月23日触及的，当天美联储宣布了大规模扩张其应对Covid-19引发美国经济关停的措施。

其后，股市——连同信贷市场——开启了一次大幅度的回升。

上涨开启于一声巨响——3月24日至26日标普500上涨17.6%，创下80多年来的最大三日涨幅——截至6月8日其已将股市从低点拉升了近45%。在3月24日至6月8日的53个交易日中，有33个交易日股市上涨，而且那33个交易日中有24个交易日（包括头9个连续的交易日）涨幅超过了1%。截至6月8日，标普500较2月份的峰值仅下跌4.5%，而今年为止的跌幅则更小。

我写这些是为了更近一些观察下市场的上涨以及其将我们置于何处。我们的目标同往常一样，并不是去预测未来，而是对这次止跌回升进行思考分析。

我收到的问题常常表明了投资者们当时脑中的想法。在6月初的高点前后以及其后的时间里，最常见的问题是，“在严重的瘟疫和衰退的期间，股票怎么还能表现那么好?”“证券市场已经与现实脱钩了吗?”以及“这是非理性繁荣吗？”

在回答这些问题的过程中，我也有机会更进一步的对此次的股票暴涨进行剖析。这个世界正在抗击一个世纪来最大的瘟疫和80+年来最严重的经济收缩。然而股票市场——按理应该是一个当前环境的计量器和关于未来的晴雨表——竟能够编译出上涨的新纪录，以及几乎重新夺回历史最高点——那是在经济繁荣、前景乐观，并且瘟疫的风险尚未被注意到时达成的。怎么会这样呢？

市场回升的可能原因有很多，当我写这篇备忘录时，随着人们发现更多可以乐观看待的事情，这一列表还在扩充。（如往常一样，市场走得越高，投资者们就越容易为进一步上涨找到合理化理由。）我将评述下以下这些显而易见的原因：

投资者非常相信美联储和财政部有能力带来经济复苏。投资者们为关停期间支持经济、重新开放经济、让人们复工以及开始恢复常态所采取的措施感到鼓舞。每个人都明白复苏将是逐步的，甚至坎坷的——如今极少人还在谈论强劲的V型复苏——但一个广泛共识形成了，即复苏是肯定的。

随着市场复苏站稳脚步，Covid-19病例和死亡总数，以及纽约等疫情爆发最早和最严重的州的统计数据，都正朝着正确的方向发展。许多地方的每日新增病例下降到非常低的水平，第二波反弹的迹象有限。大多数地方的曲线明显已经压平了。

简而言之，最糟糕的担忧——诸如医院床位和个人防护装备的大量短缺，以及重新开放后立即出现的“第二波”疫情等等，没有出现。

对疫苗、检测和治疗不断上升的乐观情绪，增加了投资者一笔勾销当前疫情的意愿。

人们回望疫情变得更坦然，将其看作是独一无二的，但并非根本重大的。换句话说，对一些人而言，似乎很容易可以说，“我很高兴都结束了（或者很快就要结束了）。”

积极的经济公告强化了这一结论。当前季度史无前例的经济大屠杀，使得我们很有可能在接下来的三个季度看到大幅的季度环比增长，并在2021年年中看到显著的年度同比增长。

所以，总体而言，投资者们已经透过目前的经济滑坡看到了未来更好的时期。虽然今年GDP和企业盈利将大幅下滑，但投资者开始愿意预期在某个时间点——也许是2022年——标普500的年度盈利将超过其2019年已有以及2020年本应达到的水平。

鉴于当前前景乐观，投资者可能得出结论，他们不再需要坚持低入账价格所带来的丰厚风险溢价，这意味着买入价可能会上升。

换句话说，从经济整体和企业发展而言，投资者得出的结论是“一切都好”或者至少正朝着正确的方向前进。

货币和财政行动为市场反弹做出了巨大贡献：

在3月23日那一周：“别和美联储作对”的呼声上升。市场有充足的证据让投资者们相信，利率是美联储要多少就多少，市场也将按美联储的意愿行事。市场走得越高，人们就越相信美联储的目标是让它继续走高，并且它有能力这么做。

美联储和财政部已经向人们展示他们致力于做一切可以想到的事情。美联储主席鲍威尔和财政部长姆努钦行动得很早并且显著，而鲍威尔说“我们不会耗尽弹药”的保证，产生了非常积极的效应。

美联储表示它将继续购买证券，“需要多久就买多久”，而由于其行动表明了它对不断膨胀的赤字和债务并不在意，因此并没有什么明显的理由它持续购买的能力有所限度。

当美联储购买证券，它就把钱放到了卖家的手中，而这些钱必须再投资。再投资的过程，反过来，又推高了资产价格，同时压低了利率和预期回报。

一直有种相关的预期认为，美联储的买入可能不那么有鉴别力。也就是说，并没有理由相信美联储会坚持买入优良价值、高预期回报、强大信誉度的，来保护自己不遭受可能的违约，或者坚持足够的风险溢价。相反，它的目标似乎是保持市场的流动性和资本自由流向需要资本的公司。这种目标表明其并不排斥为那些夸大的实际金融情况来定价。

每个市场参与者都相信利率会长时间维持低位。（6月10日美联储宣布，到2021年甚至2022年都不会有加息操作）。

美联储维持的低利率在很多方面起到了正向作用：

联邦基金利率越低，投资者使用的折现率就越低，因此未来现金流的现值就越高。这是降低利率导致资产价格上涨的一种方式。

无风险利率是利率曲线和资本市场线CML的出发点，因此降低无风险利率也降低了由此衍生出的所有预期回报率。所有可选投资的先验回报率都和无风险利率相关，因此低利率环境下哪怕是很低的回报率也非常有吸引力。

所有的资产都由相对价值内在联系，哪怕美联储只是购买了资产A而没有购买资产B，A资产价格的上涨和预期回报的下跌也会影响B资产，推高价格使其脱离原来的回报水平。因此如果美联储的资产购买计划推高了投资级债务价格，那么高收益债的价格也会随之上涨，如果美联储买了堕落天使——从BBB降级到BB的债券，这一举动也会抬高B评级债券的价格。

债券的收益率降低意味着债券相比股票的吸引力减弱。这也是相对价值理论的另一种表述。因为绝对回报降低，市场中拒绝购买资产的人越来越少。

总的来说，美联储创造了一个对融资极为有利的市场环境，市场以创纪录的规模发售债券，并且都被超额申购。不管是商业模式多糟糕的亏损企业，只要能够将债务重定价，借更多的钱，它们就能继续维持经营免于破产。而美联储也不担心那些偿债支出大于EBITDA的僵尸型公司和由此带来的道德风险。

行为也是一个很重要的驱动因素：

2月19到3月23日市场处于下跌状态，但是很快投资者就出现了抄底的想法和对动量的追随。如今市场有很大比例的交易是由指数基金进行的，ETF和不进行主动估值的机构一旦开始转向，就在很大程度上推动了上涨趋势的延续。

投资者非常乐观的看到美联储似乎在给市场提供一种“鲍威尔保护”，如同1990年后期（2000年初）的“格林斯潘保护”和2008年金融危机中的“伯南克保护”一样，这种鲍威尔保护市场的信仰认为美联储别无选择，必须维持市场在高位来保证金融市场平稳运行，并让信贷市场始终对借款企业敞开大门。

所以，FOMO似乎取代了投资者以前对于损失金钱的害怕，这种转变在决定市场情绪上是至关重要的。

散户投资者对股市上涨起了很大作用，当然也促成了其最非理性的一面，比如一些破产公司的股价巨幅上涨，在Hertz这个特殊例子中，有段时间上升的股票价格似乎使公司可能出售大量的新股权，即便股权可能最终一文不值。（一家破产公司筹集的股权资本极有可能最终直接流向债权人，而债权人不太可能得到偿付，正是这一点导致了最初的破产申请。）近几日大量的看涨期权被买入，据报道小投资者占了其中很大比例。像这样的发展表明了投机热的影响和仔细分析的缺失。

有一种广泛流传的理论认为，政府福利支票是部分散户投资者买入的原因。这是有道理的：在过去的三个月，没有可供体育赌客押注的比赛，股市是唯一还开门的赌场。

重要的是，基本面和估值似乎开始背离。在此次病毒中受益的股票——例如数字服务提供商和在线商家——的股价接近“没有什么价格是太高”的部分。而受到负面影响的行业如旅游、餐馆、用时分享和赌场的公司的股票，也出现了大幅回升，即便它们的业务仍然处于关闭或几乎无法运行。投资者可能是被前者的正面报道所吸引，而后者则是被其大比例的下跌以及结果出现的绝对低价所吸引。

在上述的因素作用之下，乐观的可能性压倒了悲观的投资者，使得“融涨”和“抢购恐慌”。在股市从3月23日的低点回升的11周里，我们看到了大量的纪录被打破。

作为总结和简述，正如我的搭档Bruce Karsh在扮演唱反调角色时问的：美联储能继续永远地买入债券吗，以及这样做能使资产价格永远上涨吗？目前来看，市场上许多投资者认为可以。

然而另一方面：

我不会用同样的长篇大论来讨论目前存在的负面因素，尤其我从保持谨慎的角度出发，在近期的备忘录中已经讲了很多。这些负面要素到目前依然存在：

相对于那些控制新冠疫情比较成功的国家来说，美国的疫情控制更多是以自愿而非强制的方式展开。因此随着经济重启，疫情存在二次爆发的可能。

随着应对疫情带来的疲劳和很多人认为停摆比疫情更糟糕的观念，人们可能不会再有同样的动力进行二次隔离，由此医疗系统可能会受到冲击，使死亡率大幅上升。

有可能疫苗并不会像我们预期的这么快出现，或者可能由于病毒自身的变异，疫苗带来的缓解作用在时间和效果上很有限。

实际GDP在二季度会下滑20%-30%，全年将下滑5%-10%，而2020年底到2021年失业率会在10%左右。

复工复产缓慢对经济复苏的影响，大量的小企业可能不会再开门，上百万的工作岗位可能永久消失。特别是人们需要一定时间才能重回正轨，政府对复工后的营业方式也有规定，很多公开营业的生意可能不会再回到停摆之前的利润水平。

担心政治和经济出现不稳定因素，阻碍未来美联储和财政部运用货币和财政工具来对抗经济下滑的能力。

疫情对各州政府和市政府金融情况的长期损害。

在美联储和财政部的系列政策下仍然出现大规模破产和违约的可能性。

疫情对商业模式的永久性改变，比如对零售业，旅游业，商业地产和高密度城市中心的运营等。

潜在的持续通胀（或者通缩）可能会长期伤害美元的储备货币地位，降低美国的信用评级，为美国快速增长的债务带来巨大成本压力。

我们总是可以列出很多正面和反面观点，归纳并论证各项因素的合理性。关键是在目前的市场环境中，投资者更重视什么因素决定了市场的走向。显然在3月23日的低点之后，投资者更聚焦于正面因素。

这是否合理？

在2月中旬和3月下旬之间，为了应对疫情，出现了抛售恐慌，标普500暴跌，高收益债券的收益率在短短4周半内上涨到三倍。是的，美联储和财政部似乎已经避免了一次衰退，并让我们走上了复苏之路。但股市从低点上涨了45%，高收益债券从高点下跌了一半，是公允的吗？由此产生的证券价格合适吗？换句话说，当前发生的这个反弹是公允的吗?

当然，这些问题的答案存在于观者的眼中。如果存在一个直接、可靠且被普遍接受的方法来达成适当的证券价格，那么（1）证券可能会在该价格或附近出售，以及（2）不会达到过于乐观的高点和过于悲观的低点。但最乐观的心理总是在事情进展顺利时应用，混合并夸大各种积极因素；而最悲观的心理则是在事情进展不顺利时应用，混合各种消极因素。这也导致了极端高点和低点总是周期性出现，而非例外。

也许是因为信息和观点的可得性增加了；也许是因为投资的普及；或者也许是因为对短期表现的大幅增加的强调。但不管什么原因，如今市场上的事情似乎发生得更快了。在过去四个月里，情况无疑确实如此。在现在这段时期，从历史高点到危机低点的34%下跌，只用了不到五周时间，而至6月8日高点的45%回升，只用了11周时间。这些波动难以置信的迅速和强有力。

在我的备忘录（2016年1月）中，我写道：

这是一件很疯狂的事情：在现实世界中，事情通常在“挺好的”和“不太好”之间波动。但在投资世界中，人们的看法常常在“完美无瑕”和“无药可救”之间摇摆。

因此2020年到目前为止，从完美无暇到无药可救再到完美无瑕的转变，打破了历史纪录。而真正的挑战在于区分其中的合理和异常部分。

底线

这里我想用回一些投资格言来表达我的观点，这些经过时间检验的道理包含了太多智慧。我经常会提到牛市三段论，这是1970年代中期一位很有经验的投资者与我分享的道理。每次市场上涨都以这样优美的方式展开，并且以我的了解准确的反映了现实情况：

第一阶段，只有极少数先知先觉的人相信情况可能好转。

第二阶段，绝大多数投资者意识到了情况在变好。

第三阶段，每个人都认为一切永远会越来越好。

回顾一下之前的情况（这也是我们加深认知的主要方式），第一阶段从3月中旬开始，到3月23日达到巅峰，可以确信很少有人在那个时候会考虑经济好转或者股票市场上涨。然后我们很快的度过第二阶段并直接走向第三阶段。

在6月8日触及高点的时候，市场似乎只关注和消化了所有的正面因素，而忽视了潜在的负面因素。这只是我自身的观点，我认为市场选择性的重视且过度重视了正面因素的作用。

我旗下的公司对五月和六月的上涨保持了谨慎态度。到5月12日，S&P500从3月23的低点反弹了28%，史上最优秀投资者之一的斯坦德鲁肯米勒当时曾表示：“目前股票市场的风险回报比率可能是我职业生涯中最糟糕的一次”。第二天另外一位优秀投资人大卫泰珀也表示：“可能现在的股票市场是我见过第二高估的时刻，仅次于99年的互联网泡沫时期。”

在他们两位发言之时，市场的预期市盈率和席勒市盈率都高于正常值，更不要说现在经济所面临的高不确定性，以及GDP和盈利水平在未来会大幅下滑。

然而在那之后直到6月8日，S&P500继续上涨了13%，这要么证明了（1）市场高估不代表“马上会跌下来”，或者是（2）德鲁肯米勒和大卫泰珀都错了，我觉得应该是（1）。在6月8日，德鲁肯米勒表示自己“感到谦卑”（在投资这一行，如果你从未感到过谦卑，说明你的投资表现没有被真正评价过）我只知道很多聪明有经验的投资者都认为，目前资产价格相对于基本面来说大大高估了，时间会证明一切。

当然并不存在一种绝对方法来衡量市场的上涨是否合理，或者市场价格过高过低。不过我们可以提出如下一些问题：

投资者是否冷静地权衡积极因素和消极因素？

驱动市场的积极因素被证明是有效的（或者消极因素增强）的可能性有多大？

积极因素是基本面（基于价值）的，抑或主要是技术性的——关于流动性流入（即，资本驱动）？如果是后者，他们的有益影响更可能是暂时的还是永久性的？

市场有没有被泛滥的乐观情绪抬升吗？

这种乐观情绪是否导致投资者忽视了有效的反驳意见？

基于收入、销售额和资产价值的估值与历史水平相比如何？

这样的问题并不能确切地告诉我们股价上涨是否合理，以及当前的资产价格是否公允。但是他们可以对评估有所帮助。我的总结如下：我们看到的这次强劲的止跌回升，是建立在乐观主义之上；包含了积极的预期而忽视了潜在的消极因素；并且在很大程度上是由美联储的流动性注入和财政部的刺激支出推动的，投资者认为这些将过渡到基本面的复苏，而不会产生非常负面的二级后果。

从3月底低迷水平的反弹在某种程度上是适当的，但其来得惊人的早、惊人的快，并且走得难以置信的长。标普500昨晚收于3113点，较无忧虑时期创下的历史最高点只差8%。照此，在我看来，情况好于预期或估值继续扩张带来进一步上涨的潜力，并不能完全补偿事件发展令人失望或倍数收缩带来的下跌风险。

换句话说，基本面前景可能总体而言是积极的，但是考虑到上市证券价格水平，对投资者的胜算无利。