起死回生还是抱团泡沫，天齐锂业估值合理吗？

去年爆亏的天齐锂业，今年可以说是幸运儿。2020年底就在新能源行情一路高歌猛进，然而天齐锂业作为国内核心新能源车上游锂矿企业被曝百亿债务违约。

还好天齐锂业手握百亿锂矿资产，天齐锂业可以卖矿还债，将一半泰利森锂矿股权给了IGO，融资将近100亿用来还债。然而天齐锂业仍有200多亿债务，年报巨亏已是事实，许多人也认为ST是大概率了。就在公告引入战投IGO后没过几天，非常赶巧国家出台退市新规，凡是1亿营收以上的就不用ST了，天齐锂业得到一丝喘息便开始了起死回生的走势，市值跨年前后翻倍同时赶上了机构抱团大好行情，可谓新的一年最佳幸运儿。

如今依然债务缠身的天齐锂业市值大有赶超赣锋锂业之势，虽然手握全球核心两大锂矿资源困境反转后有价值回归的预期，但是对比赣锋锂业稳扎稳打的财务报表，天齐锂业依然有很多隐忧未解决，对于天齐锂业市值即将反超赣锋锂业，从估值来讲有着很大争议，有的人认为反超赣锋锂业就有点夸张了，有的人认为天齐锂业拥有矿源要比赣锋锂业好的多，未来市值理应高于赣锋。本文将从多角度探讨天齐锂业估值是否合理。

纵向对比过去：占据全球最核心锂矿源

天齐锂业曾是锂电中的白马王子，我们认为天齐锂业估值首先就应该跟过去历史估值对比。

对于财务报表里有个浅显的道理叫做过去并不等于未来。天齐锂业恰好应证了这句话。

天齐锂业的CEO是非常有战略眼光的企业家，5年前国际局势还未有逆全球化趋势，其深知中国锂矿资源稀缺，以后可能被国外卡脖子。于是策划了两起举世震惊的蛇吞象式的杠杆收购，将泰利森、SQM两座占据全球产能接近40%的矿源先后收入囊中。一举成为国内锂矿行业龙头。

如今逆全球化趋势明显，2020年中国被澳大利亚铁矿石卡脖子，中澳关系紧张，不得不让人担忧下一个卡脖子会是锂矿。

球锂矿资源主要产能都在澳大利亚、智利阿根廷。中国新能源需求大国，如果中国锂矿被卡脖子，对于新能源的发展将会非常难受。这一点天齐CEO非常有远见，用扮猪吃老虎的策略先后拿下海外核心锂矿股权。泰利森和SQM矿源占据全球产能40%。

然而锂矿企业毕竟是周期行业，天齐溢价百亿收购SQM（智利矿业化工）之后，锂价正处历史高位开始走跌。化工锂价格从17万一吨跌到如今最低3万一吨。这也正是天齐锂业走向亏损主因。

如今泰利森股权被迫出让给澳洲锂矿企业，这与10年前铁矿石股权争夺非常相像。2009年初，受金融危机影响。澳大利亚力拓铁矿石三巨头之一背负200多亿美元债务。当时只有中国铝业可以拿出这么多钱，中国铝业想一举拿下铁矿石话语权。然而力拓利用澳洲政府90天审查期暗中联系BHP。在铁矿石回升开始时，以威胁澳大利亚安全为由力拓以1.95亿美元单方面解约。中国铝业被迫出局，至今铁矿石依旧被澳大利亚卡脖子。虽然天齐锂业当年成功了，2018年澳大利亚在锂价下跌依旧加大勘探开采，打压锂矿价格。至于为什么看看这个图。

这个图第一个就是泰利森锂业的产能。全球锂矿素有南美三湖、澳洲七矿之说，澳大利亚产能最大的矿源捏在中国手上。澳企必然想尽办法，于是有了今天的局面。虽然天齐锂业保住一半股权而且融资到一百亿还债，但是这可能是失去澳洲锂矿的话语权的开始。这次交易IGO得到天齐锂业旗下天齐英国49%股权间接拿回一半泰利森锂业，这笔交易耗时需要4-6个月，也就是天齐锂业年报出炉这一百亿也到不了账。

再看南美三湖，SQM智利矿业化工拥有Atacama全球最大盐湖提锂产能。SQM也是拥有全球最低成本的电池级碳酸锂产能，成本低的优势让收购方天齐锂业比同行毛利率多一倍。

如此拥有全球核心锂资源的天齐锂业，在收购SQM之前天齐锂业拥有市值巅峰也在800亿左右。

天齐锂业SQM权益储量折合碳酸锂1200万吨。但是天齐锂业董秘最新回复碳酸锂产能3.4万吨一年，氢氧化锂产能0.5万吨一年。2018年收购SQM之前天齐锂业碳酸锂产能2.75万吨一年。SQM带来增量是7000吨一年的电池级碳酸锂产能。产能增加25%。但是如今碳酸锂价格较2018年几乎腰斩了两次。

2018年天齐锂业营收达到64亿，如今半年报营收18亿，下半年锂价上涨全年营收预计40-50亿左右。64亿营收最高达到800多亿市值，40亿营收应该对应600亿市值左右。

有人说收购SQM当年收购溢价在65美元，如今即将回本计提亏损将不复在。但是当年碳酸锂价格17万一吨，如今就算年底上涨也不过将近6万一吨。天齐锂业成本再低，当年销售利润也是如今3倍以上。计提亏损减少但是利润也更大幅缩水了。所以综合产能、现货价格、营收、还有投资现在估值回到历史巅峰时期，虽然坐拥全球核心锂矿资源，从历史角度来讲是不合适的。

横向对比同行：天齐锂业财务疑云

天齐锂业最大的问题在半年报就已经显示，无论是营收还是现金流，都已经无法偿付借款利息。

财务费用中大头就是借款利息高达9.8亿。可谓山穷水尽的地步了拿什么偿还2020年底到期债券。

而让人质疑的在建工程电池级氢氧化锂项目投入过大，远远超出同行赣锋锂业。

天齐锂业2.4万吨产能一年电池级氢氧化锂一期预算16亿，结果投了将近36亿，进度96%，四年了还没建完。

二期花了12亿建了一半，三年了。

反观赣锋锂业，2018年投建2.5万吨一年电池级氢氧化锂，半年用了3个亿，建成一半多，2019年就完工了投入也就7个亿。这个可是将近数倍的效率差距，不管天齐锂业给出什么原因都是值得怀疑的。

最后就是天齐锂业到底欠了多少钱？

半年报显示负债合计358亿，目前引进战投接近100亿用来还债还利息，但是到账还需要几个月。幸好的是退市新规改变，债可以慢慢还。但是氢氧化锂投入过大让人争议不断，不排除财务造假可能。这种最坏的结果对于我国核心锂矿资源企业，是我们不愿意看到的。

跨行业对比：锂矿还未摆脱的周期属性

同为新能源上游，光伏行业上游技术突破，以单晶硅技术起家隆基股份淘汰了李河君的汉能薄膜技术。光伏行业上游技术突破终结了光伏周期性，同时光伏成本随着上游成本降低开始平价上网，光伏行业由此从周期行业转变为成长行业。上游涨价不再是降低成本的阻碍。

而反观新能源车行业，新能源电池路线成本必然会越来越低，靠锂矿涨价未来业绩是难以持久的。锂矿企业最终要拼比的是谁的产能成本最低。目前盐湖提锂成本要低于锂精矿。也是为什么SQM拥有智利最大盐湖产能能让天齐锂业毛利比同行高一倍。光伏产业上游材料都有着颠覆性变革，锂作为稀缺资源也不一定能保证长期作为新能源车产业的根基。

从目前的已有的技术来看，除了锂电池技术不断突破，新能车成本下降，特斯拉大幅降价，行业处于高速成长期。一般新兴行业渗透率达到10%过程就是高速成长期。

但是锂矿行业一直是跟随汽车周期，如果提锂技术没有突破，那么作为稀缺资源需求端爆发涨价是必然，势必会阻碍新能源车发展。只有提锂技术突破才能实现。

目前盐湖提锂技术成本最低，天齐锂业控股SQM比较赣锋锂业具有很大的优势。如果这次危机可以圆满度过。那么凭借盐湖提锂低成本，势必给同行带来降维打击。从技术角度天齐锂业未来估值值有可能超过赣锋锂业。

总结：天齐锂业从历史角度、同行对比、行业发展三个角度寻找合理估值，历史估值上碳酸锂价格很难回到从前，而产能并没有成倍增长。同行对比，赣锋锂业成本确实高于天齐锂业，但是电池级氢氧化锂投产效率，天齐锂业财报上问题争议性很大。如今赣锋锂业电池级氢氧化锂3万多吨一年产能，而天齐锂业才0.5万吨一年。要知道如今电池技术氢氧化锂远远要比碳酸锂重要了。这一点天齐锂业对比赣锋锂业大打折扣。

然而上面说的是锂盐，锂矿提锂技术，天齐锂业拥有南美三湖之一SQM，也是最大的盐湖提锂产能。意味着天齐锂业具有全球接近最低的提锂成本。

当前市场认为天齐锂业负债300多亿能够起死回生，但通过多维度分析，即使天齐锂业锂矿成本低，但是锂盐投产效率低、产能对比曾经辉煌时候没有成倍增加，碳酸锂价格也不可能涨回10多万一吨。相反赣锋锂业电池级碳酸锂、氢氧化锂合计产能是天齐锂业的将近一倍。纵使有着核心锂矿资产，在300亿负债还未有着落时候，就想超越赣锋锂业，这种估值透支的太过超前了。