美国例外论正在形成裂缝

几个月来，美国与世界其他国家相比看起来与众不同。COVID-19疫苗推出，更大的财政政策推动。消费价格的飙升，美国收益率的走高使得投资者开始大举押注美国股市，并在2020年和2021年以前所未有的速度投入美国股市。

但是值得投资者注意的是美国例外论正在形成裂缝，现金流面临着戏剧性逆转的风险。

美国例外论”是美国文化的一个核心理念，在美国人看来，上帝选择了这个民族，将其安置在北美新大陆上，并赋予其特殊使命，它是全世界仰望的“山巅之城”，是其他国家应该效仿的自由与民主的榜样。“美国例外论”的最初两个支柱是政治和经济，以至于美国人很难不把它们视为深思熟虑地计划的一部分。 甚至在独立战争之前，美国宗教复兴运动的设计师乔纳森·爱德华兹就已经把美国视为世界神圣救赎计划的关键。

而在目前的市场上没有什么比经济流动性的削弱更能削弱人们对美国例外论的信心。从上世纪40年代开始计算国内生产总值到1970年，美国国内生产总值年均增长2.7%;从1970年到1994年，它的增长率下滑到只有1.54%，短暂回升到2.26%，然后下滑到特朗普当选前的1.21%。从1948年到1972年，收入较低的90%的美国人的收入年增长率为2.65%，几乎是1917年至1948年同期收入增长率的两倍。然而，自1972年以来，这90%的人口的收入增长率已经崩溃——事实上，已经变成了负增长——而中产阶级工人的财富自1980年以来下降了20%。

众所周知，对于目前的市场来说美国的经济复苏非常迅速，甚至经济已经从强劲的增长转向了过热的风险。但或许不太为人所知的是，目前押注于美国经济强劲复苏的资金有多么巨大。

货币流动中的例外论，下图显示了自2000年以来流入美国的外国净值流入。有几个季度，美国吸引了历史上大量的股权流入，2020年的净外国流入超过400亿美元。下图显示的分别为美国资产负债与资产的国际收支数据。它强调，资产是大多数的驱动力，它们在2020年加速。

仅2020年第四季度的外国流入就为>$2500亿，该地区占GDP的5%。即使在1999-2001年的互联网泡沫中，我们也没有看到过有很多许多季度超过GDP的2%的情况。

美国的货币流通速度如下图，其中显示了美国在全球跨境股本流动总量中的“市场份额”。这样的情况在美国确实很例外，它接近世界上最近所有资产的总流量。

关于过去的事情我们已经讲得够多了。那么现在投资者站在哪里，我们将走向哪里？还是一个问题。

许多证据表明，投资者正在质疑例外论的叙述，并改变了货币流动的方向：首先，最新的美国官方月度数据(3月份的TIC数据)显示，外国对美国股市的胃口可能会以一种重要的方式减弱。从2020年开始的强劲势头一直持续到2021年1月和2月。但在3月份出现了一个很大的逆转。

其次，在某种程度上，这一切都是合乎逻辑的，因为世界其他国家正在在疫苗方面赶上美国。下面的图表显示，欧盟在5月份开始接种疫苗的人数（人均人数）比美国要多。最近，中国也超过了美国（和欧盟）。这意味着其他国家在豁免方面正在迅速赶上，此后不久将进行经济重新开放。

第三，2021年第一季度美国债券收益率飙升，已不再引领全球利率走高。下图显示了U.S.10-year10年期国债1.565%收益率第一季度增长0.8个百分点远远高于欧洲收益率。但在2021年第二季度排名完全不同。欧洲的收益率增长最大，而美国的收益率则在下降。

第四，股票市场的相对表现正开始波动。在美国股市结构性表现之后，美国领导地位受到质疑。相对于欧洲斯托上涨0.32%（欧洲流动性最强的股票指数），标准普尔500SPX自2020年10月以来表现低0.08%。考虑到估值差异，尤其是如果科技股拖累美国市场的拖累，这很可能会进一步进行。

我们已经可以观察到美国股票表现（不稳定）与潜在经济表现（依然强劲）之间存在的差异。资金流动使这种情况更容易理解：资金流向美国股市是如此扩张，以至于一些均值逆转是不可避免的。对美国股票产品的需求减少对美国股票的相对表现有影响，也可能通过国际收支融资的整体结构来影响美元，这是经常帐户赤字扩大的背景下所面临的问题。