欢聚时代为何成为浑水的狙击对象？

2020年11月18日，知名做空机构浑水在社交媒体上公开表示，正在做空美股上市公司欢聚时代，声称欢聚直播业务90%收入为假，欢聚时代的海外版本Bigo Live 80%收入造假。

做空报告发布后，欢聚时代股价当日下跌23.37%，当日市值蒸发18亿美元（约合118亿元人民币）。该报告称，浑水认为欢聚集团包括营收、利润、付费用户等数据都存在造假嫌疑。次日，针对浑水做空报告，欢聚集团就发布声明称：该报告包含大量错误的信息和陈述，以及误导性结论。浑水的质疑是因为不了解整个直播行业的商业模式。

公司有强大的现金流和现金储备。公司可以提供海内外现金余额和银行存款对账单，被有能力的第三方机构做现金确认和调查。在2020年8月，经董事会同意，在未来三年派息3亿美元，并且在2020年第三季度已支付2500万美元分红，也印证了公司对于强大现金流的信心。

JOYY收购BIGO时，严格遵循了应有的公司治理流程，并获得了所有必要的批准。JOYY将继续执行3亿美元股票回购计划。欢聚的公告发布后，股价随即开始反弹，当日最高涨幅20%。

那欢聚时代为何成为浑水的狙击对象？其实在瑞幸事件之后，很多从业者为中概股可能的潜在造假风险呼吁，彼时甚至出现 ” 中概股至暗时刻 ” 的过激言论。然而现实的讽刺是，半年多的时间里，从来未发生四大审计推翻自己审计公司财务报告的案例，而期间先有爱奇艺后有 YY 直播，让做空机构稳占舆论场的制高点实施精确打击，赚到盆满钵满。这个狙击欢聚时代浑水也是蓄谋已久。

不同于前段时间另一家知名做空机构香椽对蔚来的做空，直接宣布蔚来的 ” 合理 ” 股价，没有任何逻辑细节和量化分析。这次浑水的做空执行是偏技术流的，不仅借用 NHL 这一准内部数据源，使用武汉封城特殊期间的 IP 地址比对这一手奇招，获取的用户特征及行为数据也完备翔实，几乎没有留予置喙的空间。

并且在一般情况下，做空报告发出引起舆论发酵的时间之前，做空机构就已经以高位价格卖出对应标的，其后等待恐慌情绪拉低股价，然后买入低价股票完成回补。所以浑水才会选择在百度收购yy这个节点上进行做空，因为它只有赶在 YY 直播业务交割到百度之前散布报告，不然的话市场发酵期影响的将是百度的股票而非欢聚时代，整个长周期的做空项目就算白忙活了。甚至被沽空的 YY 直播业务的剥离，反而成为欢聚时代的利好因素，顺势的一波股价攀升会让浑水 ” 赔了夫人又折兵 “。

以下是我们对于浑水资本(Muddy Waters)针对欢聚(NASDAQ:YY)的做空报告的翻译节选。

我们做空欢聚集团，因为我们断定YY直播是一场数十亿美元的商业欺诈。

我们得出的结论是，YY的实际业务只是其报告规模的一小部分，该公司报告的用户指标、收入、现金余额都是欺诈性的。我们的结论不仅适用于YY直播业务，而且也适用于YY的在线约会业务Bigo，以及其他一些业务。

具体而言，YY报告的合并收入中约有84%是欺诈性的。即使将我们的基本假设情况改为对公司更有利的假设，合并欺诈收入也约为73%。

我们观察到YY实施欺诈的三种主要方法：

1.来自YY自己服务器的机器人用户——在我们的数据样本中，YY服务器伪造的虚假用户所产生的礼物价值，大约占所有送礼价值的一半。

2.主播通过另一个付费用户账户将礼物回收到系统。据我们了解，那些号称年收入数千万元的优秀主播，实际上通常都是固定工资，每年付给他们的工资不超过250万元（约35万美元）。

管理主播的工会是该计划的一部分。大型工会主要由YY的前员工拥有，他们显然是在诈骗。中国征信系统（PRC credit bureau）公布的五大工会的财务报表显示，2018年的总收入仅为YY声称的15%。

因此，我们的结论是YY 直播、Bigo和YY的在线约会业务实质上都是欺诈性的：

1.YY直播的收入中有90%是欺诈性的。YY直播声称，直播业务占第三季度总营收的约95.8%。

2.约80%的YY在线约会收入是欺诈性的。在线交友约占YY直播收入的20%。

3.约80%的Bigo收入是欺诈性的。即使应用对公司更有利的假设，也会产生大约60%的虚假收入。

4.Bigo的新加坡母公司在成立的头四年里，更换了三次审计师。Bigo在2016-2018年还连续收到了三份来自其审计师的持续经营意见。2019年8月，YY完成收购数月后，Bigo对其2017年财务状况进行了重大重述。这些事实模式支持我们的结论，即Bigo在本质上也是欺骗的。

5.Bigo从一诞生就是腐烂的。YY从董事长李学凌手中收购了Bigo，这本就是一个骗局，通过交易，李董事长至少从YY股东手中拿走了1.56亿美金。但实际上，是YY创立了Bigo，而不是李学凌。

6.Bigo整合了来自中国大陆的大量收入。根据我们的初步调查和与前Bigo员工的讨论，我们认为这完全是虚假的。截至2020年第三季度，我们估计这一极具欺诈性的中国业务，仍占Bigo报告收入的13.4%。

我们对YY的业务进行了一年多的研究，采取了双管齐下的方法。第一步是通过自动化手段收集和分析1.16亿笔交易的宏观数据。第二个方面是传统的浑水技术，即审查文件和账目、秘密实地调查和人力资源。

仔细研究各种据称是高收入的主播，可以看出在YY欺诈的普遍性：

1.时下最成功的流行音乐代表摩登兄弟在一个受欢迎的购物区举办免费音乐会，但主播的“粉丝”却要付费到场。如今，摩登兄弟很少在YY直播上演出了，但他们在停播时仍通过平台不断收到礼物。这些礼物很多来自于YY的服务器。从96个随机抽取的数据进行分析，97.9%的抽样礼物收入可能是假的。

2.在武汉市COVID-19封城期间，我们随机抽取的YY付费用户样本显示，约87.5%的礼品收入可能存在欺诈行为。大多数欺诈的付费用户都连接到YY服务器的移动设备id（IMEIs），而武汉付费用户中相当一部分显示的IP地址在封锁期间莫名其妙地从一个城市跳到另一个城市。

3.明星主播“老李”本身就是个骗局。在YY直播2019年度比赛中，“老李”是获礼物最多的主播。然而，我们的数据显示，在今年12月的活动中，“老李”的移动设备被分享给了他的最大贡献者，其送出了700万元的礼物，约占总数的40%。除此之外，与他相关的设备发送的礼物比老李收到的要多，这暴露了一个相关账户的网络，这些账户回收礼物并夸大了YY的总收入。

4.顶级Bigo主播RCTíKhan据说每个月都会收到5万美元的礼物，但他做的仅仅是坐在办公桌前做文书工作。即使在他的摄像机对准墙壁和天花板时，他直播室的流量依然爆满。直到最近，他承认礼物的贡献者都是他自己。（他的其他主要贡献者，几乎可以肯定是一个礼品回收网络的一部分。）

通过对YY生态系统高级成员的大量采访，我们认定YY直播和Bigo的礼物收入实际上是假的。

YY直播90%的收入是假的

我们以三种方式分析和抽样YY用户数据和礼品收入，以估计YY直播上的付费用户比例及其相关收入。我们得出的结论是，使用这三种方法，YY 直播的礼品收入大约有90%是假的。

第一种方法是分析XHL跟踪的近10万付费用户。我们发现，可以将几乎一半的YY礼物按价值分类为来自YY相关的假用户。我们通过在数据集中获取一组包含YY的IP地址的虚假用户核心组，并跟踪从该组辐射出去的IMEI共享。

第二种虚假用户鉴定方法是在中国COVID-19锁定期间随机抽取96例武汉付费用户。我们发现这些武汉付费用户中，有87.5%是明显的虚假用户。

第三种方法，我们抽取了96名摩登用户直播付费用户，如上文所述，摩登兄弟的样本中，约97.9%的人是虚假用户。

我们进一步核实了之前90%的虚假收入估算，通过核对头部工会向中国工商行政管理局（简称SAIC）报告的收入与YY的说法进行对比。我们发现，前五大工会的YY收入与他们在中国信用报告中的收入之间存在85.9%的差异。

我们的数据分析和收集方法有两个组成部分。通过Google Chrome web开发工具，我们能够追踪到每笔交易的88个数据点，包括付费用户名称、付费用户YY ID、交易时间、礼品名称、礼品单价、礼品ID、礼品数量、收件人姓名和YY ID、付费用户IP地址和设备IMEI。

设备IMEIs告诉我们，大约一半的YY直播礼品收入来自YY自己的服务器。设备IMEIs也向我们展示了YY直播上礼物往返的普遍性。我们使用YY内部人士拥有的第三方数据分析服务，名为XHL，跟踪每个账户赠送和收到的礼物数量。（XHL的创始人和所有者是YY的创始人，现在仍然是其两个关键VIE的股东。）

对于Bigo，我们开发了定制代码来利用移动应用程序并收集Bigo的前50名主播和他们的付费用户数据。从2019年10月开始，我们使用Google Chrome web开发者工具从YY直播收集数据。从2019年11月27日到2020年2月4日，我们扩大了数据监控范围，收集了120万个付费用户发送给2.07万名主播的超过1.156亿份礼品交易。

在接下来的几个月里，我们的研究人员挖掘了这个庞大的数据库来检查主播和付费用户之间的联系，通过推断，以及检查数据足够细的非常规交易的详细信息（即2020年中国COVID-19锁定期间的机器人搜索）。

我们还通过XHL的数据库来检查超过18万个YY的付费用户、12万多个主播的总礼品收入和礼品详细信息，并与他们各自的频道所有者建立联系。

我们对于收入欺诈的估计，也部分基于XHL的数据。我们认为XHL的数据与YY的内部会计数据相匹配有两个原因。

首先，XHL的创始人Jin Cao是YY的联合创始人，曾是YY的主要高管，目前仍是YY旗下两家VIE（北京拓达和广州华铎）的股东，目前仍是第三家VIE广州多旺的法定代表人。第二，YY以前的子公司虎牙，曾在中国法院的诉讼中，以XHL数据作为证据，表明其数据监控平台具有权威性、独立性和可靠性。

我们为Bigo提供的宏数据源是直播流量的房间监控和数据收集技术，以及第三方应用程序分析数据库。

2019年12月，我们回顾了XHL跟踪的9.64万名YY直播付费用户数据。我们的分析发现，YY控制了24.9%的付费用户。通过进一步分析，这些用户占我们礼物收入样本的48%。

通过交叉引用我们的数据分析和XHL数据库中的付费用户信息，可以来识别这些YY控制的付费用户群。我们给YY控制的付费用户所下的定义为：（a）发送礼物时显示YY本地服务器或内部网络IP的付费用户；（b）与YY控制频道所有者下的付费用户直接或间接链接的移动设备ID（IMEI）。

我们从XHL获得了付费用户信息，其中包括9.64万个付费用户，共打赏6.87亿元。符合我们定义的付费用户数为2.41万例，占24.9%。打赏金额3.30亿元，占打赏总额的48%。

有1382个付费用户显示了两种YY控制的行为。其中300个付费用户在XHL上有礼品信息数据，表明他们已送出1750万元的礼品，相当于XHL数据集中所有礼品的2.5%。这个类别，虽然绝对值很小，但却让我们找到了另外两个更大的类别，它们与这些用户共享IMEI，并将它们与YY紧密地联系在一起，这导致内部网络的虚假用户和YY服务器的虚假用户被暴露出来。

内部网络虚假用户是显示YY内部网络IP地址的付费用户，100.64.0.0~100.64.0.10。另一方面，YY服务器的虚假用户是带有本地主机服务器IP（127.0.0.1）的付费用户。

这些虚假用户显示的IP地址只能来自YY内部。然而，这些内部IP地址通常会被普通IP屏蔽。虚假用户很少透露这些ip：我们怀疑YY通常使用VPN或其他软件来伪装来自YY内部的事务。

有2.04万名付费用户与上述YY内网的虚假用户和YY服务器的虚假用户共享IMEIs。其中，域名为010.606的付费用户的XHL礼品数据记录了9110万元的礼品，相当于XHL数据集中礼品的13.3%。我们认为这部分付费用户是虚假用户。在某种程度上，这些虚假用户也是主播，他们的频道所有者归为YY控制。

另外，经过数据消重，有3.03万唯一的付费用户的ID于属于YY控制频道所有者的主播共享IMEI。其中包括1.31万个带有XHL礼品数据的付费用户。这1.31万名（13.6%）用户送出了2.22亿元的礼品，相当于XHL数据集中所有礼品的32.2%。我们认为这些也是虚假用户。

综合这些虚假用户的礼物贡献，我们发现仅基于IMEI分享，上述直播礼品收入的48.0%是欺诈性的。

我们在下文中确定，直播流量中礼品收入的一半几乎完全是欺诈性的，以及通过额外的研究技术。我们联系了两个付费用户样本，它们表明绝大多数付费用户是机器人，因此是虚假用户，进行欺诈性礼品交易和显示YY控制的迹象。

在下表中，我们按类别显示了付费用户以及他们的礼品总额。我们从YY服务器虚假用户和YY内部网络虚假用户开始，逐步向外扩展，共有2.41万名用户（占总数的24.9%）发送了3.30亿元人民币的礼品（占总数的48.0%）。

虽然我们已经确认，有四分之一的付费用户与YY有关，但这并不意味着剩余四分之三的付费用户和一半的礼物支付是真实的。相反，正如我们在下面所展示的，大多数剩余的付费用户与YY有不同种类的链接，这些链接使它们成为虚假用户。

在2020年10月国庆长假期间，YY推出了名为“平台天使”的新促销活动。新的主播将获得由YY控制的付费用户（即“天使”）所送的礼物，作为按常规播出的奖励。

平台天使的送礼时间非常精确，每天都在同一秒到达表演者的屏幕上。平台天使的名字往往是自认为来自平台，他们的精确送礼时间让他们很容易识别。

我们收集了82个“平台天使”的信息，并对照我们的数据库核对了“平台天使”付费用户。我们发现，通过IMEI共享识别的YY控制用户ID记录中只有26个，约占三分之一。

数字表明，我们通过IMEI共享识别出的每一个YY控制的虚假用户背后，很可能还有两个YY控制的虚假用户没有通过IMEI方法被识别出来。这与我们约90%的YY 直播礼品收入是假的推论吻合。

接下来，我们对武汉的YY用户进行了调查，以确定他们是否可能是机器人。由于客观因素，武汉成为一个封闭的城市，在此期间，非机器人用户几乎不可能移动地点。我们在记录中搜索了武汉IP地址的付费用户，这些地址在封城期开始时积极送礼。对这些活跃的武汉付费用户的随机抽样表明，根据他们的交易细节和送礼行为模式，大约87.5%是假的。

如果被视为虚假用户，武汉的付费用户必须符合以下欺诈特征：

•与连接到YY内部网络虚假用户的设备共享IMEI

•使IP从一个地理位置跳到另一个地理位置

•在一大块IP中使用IP地址，用于向受控渠道主播发送礼物（即，来自机器人农场）

•在YY控制频道向主播发送大部分礼物

•或表现出欺诈或控制行为的其他特征

前五大工会存85.9%的收入差距

YY声称其顶级工会在2018年的收入为11亿元。我们获得了这些顶级工会的本地信用报告，报告显示他们的总收入仅为1.56亿元，这意味着85.9%的收入被夸大了。

根据YY的数据，2018年按收入计算， Yujia, Huashe, Wudi, Chinablue, 和 IR是前五大工会。YY声称他们在2018年的收入超过11亿元。以下是YY网站上的一段视频截图，该视频声称“2018！YY最大的5个工会的收入超过11亿元。”

然而，我们获得了这些工会的中国信贷报告，显示他们2018年的总收入仅为1.56亿元。与YY的声明相比，存在85.9%的缺口。我们相信，根据对中国法律纠纷的审查，主播是由工会支付的，以及我们对主要工会所有者的访谈，我们相信信用报告收入数字是对主播的支付总额。下面，我们将YY的SAIC收入与YY声称的收入进行比较：

在2019年第四季度，这五大工会约占YY 直播收入的28.0%。

据XHL称，这五家公司目前仍然是头部工会，其收入占XHL 2019年第四季度YY直播收入的百分比如下所示：

我们认为，征信系统报告中的1.56亿元的收入与YY声称的11亿元之间的85.9%的差距暗示着大规模欺诈。这个方法证实了我们的结论，YY的收入只有10%是真实的。

返利与欺诈盛行

我们还发现，部分顶级YY主播的礼物收入大部分来自他们自己和YY控制的机器人。有一位顶尖的主播在她表演时段外，依然会收到源源不断的礼物，这与我们在摩登兄弟频道上看到的机器人活动几乎如出一辙。这些发现是我们对YY 直播收入大约有90%的虚假的判断依据。

“摩登兄弟”乐队的主唱刘宇宁正在丹东市的现场直播中，现场有许多路人在驻足聆听。

尽管前期进行了大肆宣传，我们还是从丹东一家YY频道老板的经理那里得知，YY花钱请人亲自观看这场免费演出。

更为离谱的事情发生在摩登兄弟收礼物的范围。我们发现YY已经在58个国家创建了机器人，为摩登兄弟的直播打赏。

这些机器人很可能构成了在2020年1月访问该乐队频道的3.23万个送礼付费用户其中的大部分：因为我们发现，我们抽样的几乎所有的，“所谓付费用户”实际上都是假的用户。

我们发现97.9%±10%的摩登兄弟付费用户可能是假的。为了确定机器人活跃的程度，我们随机抽样调查了96名摩登兄弟粉丝在摩登兄弟2020年1月30日的节目中送礼的行为模式。

我们之所以选择这个时间作为样本，因为我们相信在演出中送礼物的人都是真实的。之所以选择了摩登兄弟，是因为他们在YY生态系统中是独一无二的，摩登兄弟YY频道的所有者就是他们本身。因此，几乎不存在任何有利害关系第三方的欺诈力量。

在这个样本中，我们根据虚假用户在“摩登兄弟”停播的日子里定期和反复地向他们送礼的模式来确定他们。一些给摩登兄弟送礼的付费用户还显示了与YY服务器相连的IP地址，这进一步表明他们是YY控制的机器人。

在一个摩登兄弟特别成功的月份，摩登兄弟在YY上排名97位，并获得290万元的礼品收入。然而，YY似乎雇佣了虚假用户来获得这个排名。

XHL以及YY应用程序的数据显示，从2020年7月到2020年9月，机器人一直在运行着他们固定的模式。例如，在2020年7月22日和23日，摩登兄弟没有演出，但该频道分别从1.52万个付费用户获得2631元打赏，和从2.24万个付费用户获得4007元打赏。

虽然摩登兄弟的正常直播时间是晚上7点到10点，但下面XHL礼品交易记录中显示的紫色线表明，虚假用户却在每天24小时不间断地发送小礼物，说明了机器人的活动时间。下面XHL仪表板上的图像显示了2020年7月22日的数据，这一天摩登兄弟没有进行直播。

除摩登兄弟外，部分头部主播也存在类似的情况。

老李，一个在YY的顶级主播，几乎所有的礼物都来自于YY官方相关或他自己。我们通过分析其频道的数据发现了这一点。数据显示，在2019年12月，8个设备ID与老李自己的设备关联的用户贡献了超过80%的收入。这种设备连接与YY控制的虚假用户相结合，从总体看，这个用户网络向主播打赏的金额远远高于老李的收入。

这是YY的收入膨胀计划。YY头部主播普遍有一个共同特点，即共享IMEI链接到大量YY控制的虚假用户。

老李之前是一名保安，通过YY直播成名。每天，老李在YY主持综艺节目，与其他主播和粉丝开玩笑。老李把他的840万粉丝称为李家军，他的每一条视频都有数十万的浏览量。作为YY平台上排名第三的主播，老李每年收到的打赏达数千万元。仅在2019年12月，就有2800万元（占当月礼品的40%）的打赏来自老李的一名顶级土豪Pingshen。

然而，我们的调查显示，Pingshen实际共享老李的IMEI。我们发现另外14个付费用户的IMEIs也与老李有关，其中包括8个头部付费用户。在4个月的时间里，这8个账户的打赏金额远远超过了老李收到的打赏。

总体而言，我们认为，在XHL报告的2019年12月年度竞赛中，老李至少有85%以上的礼品来自YY的虚假用户。我们的分析表明，在XHL获取深度数据的1370万元此类礼品中，YY控制的虚假用户一共出资了1310万元，占总出资额的96%。我们认为，2019年12月对老李打赏的付费用户中，大部分是在老李停播时多次送礼的虚假用户。对我们来说，老李更像是一个大谎言。